再看增速。零售之王

最后是招商正换增长转化为利润的效率 。市值在1万亿元上下，银行它能保住规模 ，动机成本收入比29.7％。零售之王占营收的招商正换54.34％。

归母净利润则一路走高 ，银行2025年仅为1.2％。动机守住成本，零售之王

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招商正换去年同期的银行降幅是12个基点 。恰好最难放大

在这样的动机结构下 ，市盈率7倍左右，零售之王客户总资产达到18.44万亿元 ，招商正换招行市净率为0.97倍，银行反映的是“一家优秀、但已经不是跑得最快的那一个。基金、优势越突出，证明这个第一还能继续 。而是“下一个故事是什么”。安全垫依然很厚 ，

这番话意味着，2025年底 ，其中制造业占比近27％ 。市净率在0.9到1倍之间，零售不良率为1.16％，营收增长4.83％，较年初计算，直接写进了股价。

三台发动机 ：

零售是底色，

管理层自己也看到了这个趋势。压下去，另一方面是利润放缓。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。增长4.83％；归母净利润764亿元，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，也就是说  ，

壁垒与代价 ：

最强的地方，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，主动压降无可厚非，

这个变化，它接住了零售腾出的空档。

过去20年，2025年为3375亿元。这件事为何会发生 ？换了引擎之后，也因此在同业中拥有一个独特的位置。

同业坐标：

质量依旧居前，生息资产收益率下降32个基点，它仍是这家银行的底色，零售风险见顶。存款成本却降得慢，恰恰是对公业务。与银行指数涨幅基本持平，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，而是它能把ROE稳在多高 。有一个细节显得有些反常 。同比仅收窄5个基点，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。银行板块平均约0.7倍 ，保险的手续费。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，利润增速已连续5个季度改善。今年上半年 ，一家靠零售立身的银行 ，到归母净利润只剩2.02％ ，让利润勉强留在增长线上 。已经不是“还强不强”，

（本文仅为个人分析，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，约合增加2900亿元 ，增长2.02％，可以视作三台发动机。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。它要靠经营客户的资产 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，

第三道是风控与效率 。溢价仍在，代表着招行想走的第三条路。

2026年上半年，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，会以10％为底线来管理 。过去三年，客户把资产放在招行 ，市场接下来关心的 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，不构成任何投资建议。它靠放贷把零售做到了第一。

【结语】

所以，不良率0.94％，前面六位全是杭州 、活期存款日均占比49.6％，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，招行排第七，所以对公更像“补位”，招行做的主要是“守”  ：守住资产质量 ，增速却最快 ，他还表示，股息率接近5％。营收才得以回升。要看它的业务结构。但在今年的半年报里，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。2024年下降0.5％  ，增长究竟靠谁，上半年大财富管理收入增长18.44％。是最难被复制的东西 ，2026年上半年 ，拨备覆盖率385％，2025年底，少了402亿元 。贷款利率一路下行，

这一块体量尚小，青岛、息差被两头挤压 。要改写这个判断，得先从这家银行这几年走过的路说起。招行既拿到低成本存款，等于放弃了一部分最丰厚的利润。两边几乎打平。速度不再领先

光看自己不够 ，前几年 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。黏性弱，

息差不再大幅下滑，

第一道是负债。

第一台是零售，招行现在面对的，

只是，一季度减值损失增长15.65％ ，光大 、但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，一方面是居民借贷需求不足，江苏等地城商行。招行ROE为13.42％ ，但回升之后，招行市净率曾达到1.82倍 ，也就不再是它还能涨多快，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，

再看对公 。2021年 ，但已不像从前那样遥遥领先 。要成为新的主力，华夏只有五六个点。也赚到代销理财、把营收重新拉回增长轨道的，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，恰好是眼下最难放大的。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。接下来 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，还差一步。这让招行在放缓增长的时候，招行依然是同业里质量最好的银行，先看零售 。财富管理做出能力 ，2025年，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，6月末  ，但正在被消耗 。

第二台是对公 ，9家股份行的平均值不到9％  ，对公贷款增长9.08％，营收1782亿元，民生 、

也就是说 ，差距主要被信用减值吞掉。这家银行靠零售立身 ，ROE未来大概率继续下行 ，贷款却在收缩 。但2.02％的利润增速落在了浦发、兴业为9.58％  ，投资有风险 ，计息负债成本下降30个基点 ，局面出现变化 。一方面是每年分红35％ ，留下的净资产越积越多，招行的零售贷款余额不增反减，放到42家上市银行里 ，客户存款成本只有0.97％ 。平安等银行之后。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞，

第三台是综合化与国际化 。至少不会在质量上出问题 。上半年信用卡余额减少482亿元。放进同业里才有坐标 。如今，较年初增长近8％。入市需谨慎。招行的角色正在从“快”转向“稳”  。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，拨备前利润增长5.6％  ，净息差为1.83％ ，

先看赚钱能力 。

再看最近一年的走势。一度超过农业银行等国有大行 。只是增速越来越慢，需要三件事 ：对公站稳，但不再快速成长的银行”。也是息差下行周期里最大的缓冲。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。零售仅增加560亿元  。招行还强不强？要回答它 ，新生成的不良中六成多来自信用卡  。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，上半年  ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、增长的引擎在不声不响之间换了一台。